Overview do Setor
O setor de Energia Elétrica Brasileiro sempre chamou muita atenção dos investidores, por ser um setor altamente regulamentado e com um fluxo de caixa previsível, sendo suas empresas boas pagadoras de dividendos.
Regulamentação
O setor é regulamentado pela Agência Nacional de Energia Elétrica (ANEEL), que é responsável por estimular a concorrência no setor e tornar os segmentos atrativos para empresas detentoras dos direitos de concessão.
Geração de Valor
O setor é dividido em quatro grandes segmentos: geração, transmissão, distribuição e comercialização, cada um com suas próprias dinâmicas de concorrência que será explicado mais à frente. Abaixo vocês podem ver a Cadeia de Geração de Valor no Setor, mostrando por onde flui a energia gerada e por onde flui o dinheiro cobrado.
Cadeia de Geração de Valor
Fonte: Elaboração própria.
Em resumo, as geradoras de energia geralmente vendem a sua produção por contratos regulados de um longo período de tempo para as distribuidoras. Assim, as geradoras se conectam com linhas de transmissão e colocam a energia contratada na malha de transmissão brasileira (conhecida como Sistema Nacional Interligado - SIN). Após isso a distribuidora vende a energia em sua região, tanto para consumidores primários (pequenos consumidores, geralmente casas) quanto para consumidores secundários (geralmente indústrias e grandes empresas). O dinheiro que os consumidores pagam na energia são divididos em Parcela A e Parcela B, sendo a Parcela A o dinheiro arrecadado que vai para o pagamento da energia contratada e para a transmissora de energia, e a Parcela B o dinheiro arrecadado que é retido na distribuidora. Ambas as parcelas são definidas pela ANEEL.
Dinâmica de Competição
Os segmentos de geração e transmissão, são caracterizados pela economia de escala, onde os custos fixos são significativamente altos e geram uma barreira de entrada para novos players. Em transmissão, temos o segmento altamente concentrado, com os 5 maiores players possuindo 90% do mercado. Em geração já vemos o segmento um pouco mais disperso, porém ainda com players significativamente consolidados, como a Eletrobras.
O segmento de distribuição tem como principal característica o de monopólio natural por região, pois em cada região só é viável uma empresa de distribuição atuando. Temos o segmento já consolidado, com poucas empresas dominando a maioria do mercado brasileiro.
Já o segmento de comercialização, não exige grandes quantias de capital e é extremamente disperso, justamente por não possuir barreiras de entrada significativas. Não é possível medir seu market share.
Fonte dos 3 gráficos: SPARTAS realizados em 2017.
Drivers do Setor
IPCA/IGP-M
São os indicadores que reajustam a maior parte dos contratos do setor.
Produção Industrial
Grande parte do consumo de energia vem da indústria, portanto, a sua variação tem impacto direto no consumo de energia.
Inadimplência
O índice de inadimplência dos consumidores finais têm grande impacto na receita das distribuidoras.
Taxa Selic
A SELIC tem grande influência no acesso ao crédito de grandes empresas e na viabilidade de projetos.
Segmentos
Geração de Energia
A área de Geração de Energia pode ser dividida em empresas que geram energia renovável (de usinas hidrelétrica, solar, eólica e de biomassa) e as que geram energia não-renovável (de fontes nuclear e fóssil). No Brasil, predomina a geração de energia através de hidrelétricas e termelétricas, que, em 2012, somavam mais de 96% da geração. Porém, nos últimos anos, houve ascensão na representatividade das geradoras eólicas e solares, participando de quase 11% da geração nacional.
As geradoras obtém suas receitas através da venda de energia, principalmente para distribuidoras, através de dois meios: Ambiente de Contratação Livre (ACL), no qual há negociação com grandes consumidores de energia e tem duração de curto ou médio prazo (3 a 5 anos); e pelo Ambiente de Contratação Regulada (ACR), onde há acordos com distribuidoras em leilões e é precedido de licitação sob regras e procedimentos específicos e os contratos são de longo prazo (30 anos).
Gráfico 1: % da Potência Instalada, Fonte: ANEEL.
Gráfico 2: Variação da % de consumo por ambiente, Fonte: CCEE
Em relação a concentração de mercado, tem-se que, por meio das métricas CR4=44,7% e HHI = 2015, o segmento é moderadamente concentrado. No país, pode-se citar mais de 20 empresas geradoras de energia, sendo a Eletrobrás a maior produtora, com 30,6% de market share.
O maior risco do segmento é o risco hidrológico das hidrelétricas, pois a geradora deve entregar para a distribuidora o estabelecido em seu contrato, então, em períodos de estiagem, necessita-se comprar mais energia no mercado para cumprir o contrato com a contraparte, prejudicando os indicadores operacionais.
A perspectiva para o setor é a migração das geradoras para a geração de energias renováveis, sendo a principal a matriz eólica. Pode-se evidenciar o cenário pelo Gráfico 1, que mostra o constante aumento da participação dessa energia no número total de potência instalada brasileira. Outra tendência do segmento é o fortalecimento do Mercado Livre de Energia e a migração da contratação via ACR para o ACL, como pode-se ver no Gráfico 2, o consumo de energia no ACR em 2012 era de 75% e houve uma queda de 6%, para 69% nos dias de hoje. Isso acontece principalmente pelo prazo do ACL ser menor, o que dá mais flexibilidade para o comprador de energia, e pelo preço mais competitivo, muitas vezes mais atraente.
Transmissão de Energia
Conhecida por ser uma das mais seguras e estáveis do setor, a área de transmissão de energia é responsável por levar a energia produzida nas usinas geradoras até as empresas de distribuição.
No país, há 7 concessionárias e outros pequenos players. A empresa com maior extensão de linhas de transmissão é a Eletrobrás, com mais de 55% de market share. O segmento é considerado um monopólio natural devido aos seus altos custos fixos e baixos custos variáveis, fazendo com que a economia de escala seja a maior barreira de entrada para novos players. As métricas CR4 = 85,4% e HHI = 3468 evidenciam a concentração do segmento.
Os principais drivers dos projetos de transmissão são os prazos para realizar as obras e a concorrência dos leilões. Os leilões de concessão das obras de transmissão são regulados pela ANEEL, a qual determina a RAP (Receita Anual Permitida) máxima que o projeto poderá ter, e a empresa que se oferece a realizar o projeto pela menor RAP ganha a concessão. As receitas das transmissoras são somente a RAP, portanto são estáveis, somente sendo corrigida pela inflação (IGP-M ou IPCA).
Gráfico 3: RAP/CAPEX ao longo do tempo, Fonte: ANEEL
No Gráfico 3, temos as nomenclaturas RAP (Receita Anual Permitida) já explicada anteriormente, e o CAPEX (Capital Expenditure) que se refere ao quanto a empresa que ganhará a concessão terá que gastar anualmente. Portanto, a métrica RAP/CAPEX se refere à porcentagem de retorno do investimento que a empresa ganhadora do leilão terá. O RAP (edital) se refere a Receita Máxima Anual Permitida da concessão, se não existirem concorrentes no leilão uma empresa consegue a concessão pelo RAP máximo. O RAP (vencedor) se refere ao resultado do final do leilão, quando há concorrentes, ganha o leilão quem se oferecer realizar o projeto pela menor receita, e assim, se nota-se um gap entre o RAP do edital e do leilão.
O histórico brasileiro deste segmento, como evidenciado no Gráfico 3, demonstra que a transmissão passa por ciclos de rentabilidade. Tem-se períodos de alta concorrência, que geram um alto deságio na RAP dos projetos, e períodos de menor concorrência, com menores deságios. Há, também, períodos de incentivo da ANEEL para a realização de projetos, com o índice RAP/CAPEX perto dos 20%, e períodos de desincentivo, com o índice menor que 15%. Assim, conclui-se que os períodos mais favoráveis para o setor foram 1999 - 2003 e 2005, que houve alta no índice e baixa nos deságios. Em 2015 tivemos grandes oportunidades no segmento também, uma vez que a ANEEL passou novamente a incentivar a transmissão, dando uma alta porcentagem de RAP/CAPEX e sem grande concorrência. No momento, o segmento encontra-se em um ambiente com altas margens, porém com uma elevada concorrência, o que o faz não ser atraente para se investir.
O maior desafio da área de transmissão é a ANEEL gerar um ambiente controlado de investimento entre o incentivo e o desincentivo entre projetos.
Distribuição de Energia
As empresas de distribuição de energia são responsáveis por repassar a energia das transmissoras para os consumidores finais. A receita dessas companhias vem da cobrança da energia dos consumidores, que podem ser divididos em Primários (grandes consumidores de energia) e Secundários (pequenos consumidores de energia). Essa cobrança é dividida em 2 parcelas: a Parcela A, que deriva do custo repassado da compra de energia das geradoras e pelo uso das transmissoras (essa parcela é fixa e determinada pela ANEEL e não há repasse de lucro para a distribuidora); e a Parcela B, na qual a ANEEL utiliza índices de eficiência da distribuidora para impor o valor da tarifa a ser cobrada. Quando a eficiência da empresa é maior do que a prevista pela ANEEL, esta obtém lucro a mais que o mercado, e quando a eficiência é a prevista, o lucro é igual a média de mercado.
Quanto à competitividade do segmento, observa-se certa moderação. Formado por 9 grandes grupos econômicos e outras empresas menores, o segmento apresenta os índices CR4=63,4% e HHI= 1402, evidenciando, portanto, moderação na concentração de mercado.
Neste ano, o segmento enfrenta grandes dificuldades devido à pandemia, pois houve aumento de inadimplência por parte dos consumidores finais. Também está crescendo o número de rompimentos de contratos de livre mercado, que prevêem o consumo mensal por parte de grandes consumidores (como shoppings, por exemplo) e fazem com que a energia seja negociada a um valor mais baixo do que em casos usuais. Nesses casos de rompimento, como as distribuidoras contratam uma quantia fixa definida no Power Purchase Agreement (PPA), elas estão comprando mais energia do que conseguem repassar, gerando grandes prejuízos nas finanças das empresas. Esse é, portanto, o maior desafio enfrentado pela ANEEL e pelo segmento atualmente.
Gráfico 4: Inadimplência Média do Segmento de Distribuição de Energia, Fonte: Ministério de Minas e Energia
Além disso, a proposta de reforma do atual governo, que está em debate e deve se consolidar a partir de 2022, gerará um grande impacto no segmento. Nela, há a proposta de ampliação da negociação entre consumidores finais e geradores, resultando em queda na receita das distribuidoras. Portanto, observa-se grandes desafios no segmento para a década de 2020.
Comercialização de Energia
O segmento de comercialização de energia possui baixos custos e grande facilidade na operação. Por consequência, possui alta concorrência em um mercado livre de negociação.
Nesta área, é possível comprar energia diretamente do SIN, e para isso é necessário aderir à Câmara de Comercialização de Energia Elétrica (CCEE), que regulamenta o segmento e então, é disponibilizado o livre comércio de energia no Balcão Brasileiro de Comercialização de Energia (BBCE) por meio de contratos específicos e seguros.
No segmento, pode-se observar 2 tipos principais de players: os consumidores de energia, que muitas vezes utilizam o Mercado Livre de Energia para obter preços mais atraentes, uma vez que a energia é comprada diretamente do fornecedor e há mais liberdade na negociação de preços, prazos e quantidade; e os comercializadores, que utilizam a energia elétrica como instrumento financeiro e lucram com a especulação de preços.
A energia elétrica tem alta volatilidade, como pode ser observado no Gráfico 5, quando comparada a outros ativos financeiros. Portanto, apesar de ser o fator que mais atrai comercializadores para grandes ganhos financeiros, é também considerado o de maior risco do segmento.
Gráfico 5: Preço de Liquidação das Diferenças (PLD), Fonte: CCEE
Como perspectiva para o segmento tem-se o lançamento dos derivativos de energia elétrica para fins de hedge e especulação de preços.
Fonte: ANEEL, CCEE, Ministério de Minas e Energia, SPARTAS
Agradecimentos ao João Lucas Rossi Mazzoni e Vitor Seixas pela ajuda na elaboração da análise.
Autor: Lucas Severi LinkedIn: Lucas Severi | LinkedIn