Explicaê 3.6 - Fim do 'dinheiro fácil'


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Fim do 'dinheiro fácil' aflora debate sobre risco de colapso

Uma supernova de US$ 10 trilhões em juros negativos na renda fixa global que vai explodir algum dia. Um colapso iminente das bolsas globais ainda neste ano. Uma reversão dos mercados de risco em meio a uma guerra comercial entre Estados Unidos e a China. Um grande tombo do dólar em conjunto com uma fuga de recursos de ativos americanos diante da mudança de rumo da política monetária europeia.

Todas as previsões citadas, feitas, respectivamente, por nomes do calibre do guru da renda fixa Bill Gross e dos megainvestidores Jim Rogers, George Soros e Mark Faber, tentam, em maior ou menor grau, prever o cenário futuro para a encruzilhada na qual se encontram hoje os mercados: o que vai acontecer com o fim da era do dinheiro fácil?

"Qual será o impacto da saída dos processos de afrouxamentos quantitativos é a pergunta do trilhão de dólares", afirma Artur Wichmann, gestor da estratégia de ações globais da Verde Asset. Os programas de compras de ativos implementados pelos bancos centrais globais, conhecidos como afrouxamento quantitativo (QE, na sigla em inglês), têm injetado trilhões de dólares e inundado os mercados globais de liquidez há quase uma década. "As políticas não convencionais dos BCs alteraram os preços de todas as classes de ativos no mundo todo", considera.

O gestor da Verde explica que, sob algumas métricas, a valorização das classes beira a alcançada em momentos de bolha. A relação entre o valor global de mercado das bolsas em 28 países dividido pelo Produto Interno Bruto (PIB) mundial está apenas a 10% do nível atingido antes do estouro da bolha imobiliária em 2008, indica Wichmann.


Dentro de um ambiente de preços artificialmente inflados devido aos estímulos contínuos e por tanto tempo, investidores de todos os tamanhos se preocupam com uma guinada de rumo dos BCs. Neste ano, justamente, as mais poderosas autoridades monetárias no mundo começaram a emitir sinais de que os ventos podem mudar em algum momento já visível no horizonte. "São mares nunca navegados e o impacto de uma reversão de políticas não convencionais é uma das grandes incertezas para o desempenho dos mercados", pondera o gestor da Verde.

Apesar das previsões catastrofistas de alguns participantes de mercado, a visão que prevalece é a de riscos controlados diante de ambientes muito mais regulados e de uma atuação extremamente cautelosa dos bancos centrais. "Mesmo que exista uma bolha dos BCs, não significa que terá um estouro. Hoje o cenário é fundamentalmente diferente", diz Wichmann, da Verde Asset.

Embora também exista um consenso de que os preços de muitos ativos esteja alto, com, por exemplo, as bolsas de Nova York nas máximas históricas e os rendimentos dos Treasuries em patamares historicamente baixos, muitas casas de análise enxergam motivos para o alto "valuation" de alguma classes.

Na opinião de Gabriela Santos, estrategista de mercados globais do J.P. Morgan Asset Management, os fundamentos sólidos das empresas americanas justificam os preços mais elevada das ações em Wall Street. Conforme a estrategista, se for usado o múltiplo P/L, ou seja, a razão entre o preço da ação e o lucro esperado por ação, o "valuation" do índice acionário S&P 500 alcança no momento 17,5 vezes, o que representa um nível pouco acima da média móvel em 25 anos, de 16 vezes. O indicador negocia ainda muito abaixo do visto entre o fim dos anos 1990 e o começo dos anos 2000, de 24 vezes. "Esses múltiplos acima da média não estão mandando um sinal de alerta, mas apontam para a necessidade de calibrar as expectativas de retorno nos próximos anos", avalia Gabriela.

"A valorização dos ativos está realmente alta, mas não dramática", afirma Valentin Carril, economista-chefe do Principal Financial Group para América Latina. De acordo com Carril, os mercados acionários de economias avançadas negociam atualmente a múltiplos P/L entre 15 e 18 vezes, enquanto as bolsas de emergentes atingem na média 13 vezes. São níveis bem menores do que os picos de 30 vezes em momentos que precederam quedas acentuadas. "Uma reversão [das bolsas] é sempre uma possibilidade, mas o risco é baixo", avalia.

Outra medida aponta até mesmo que o mercado acionário americano pode estar barato no momento. Segundo Axel Christensen, estrategista chefe da BlackRock para América Latina e Ibéria, o prêmio de risco das ações nos EUA, ou seja, o retorno adicional exigido para deter ativos mais voláteis em relação à renda fixa ainda está acima da média de longo prazo. Isso indica que os papéis das companhias ainda permanecem atraentes em comparação com os retornos dos bônus.

Na avaliação de Wichmann, da Verde, os sólidos fundamentos das companhias americanas ajudam a justificar os patamares recordes de pontos das bolsas. "Nunca as empresas dos EUA ganharam tanto dinheiro", afirma.

Christensen, da BlackRock, acrescenta que os resultados dos balanços corporativos nos EUA, embora majoritariamente positivos, ainda estão aquém do potencial pleno de avanço. A manutenção do crescimento dos lucros "deve continuar a dar suporte ao argumento do prêmio de risco".

Se as ações reúnem fundamentos para sustentar as altas recentes, o mesmo não se aplica à renda fixa soberana. Para Wichmann, os preços mais esticados entre as classes de ativos pertencem aos títulos dos governos em países desenvolvidos. "A renda fixa soberana sofreu mais o impacto das ações dos BCs porque foi o objeto primário dos programas de compras", considera.

Os especialistas, no entanto, ressaltam que as autoridades monetárias globais aprenderam com o passado recente. Os BCs têm feito movimentos muito cautelosos para evitar justamente turbulências, como o episódio de 2013, conhecido como "taper tantrum", quando os juros dos Treasuries dispararam no mercado secundário após o então presidente do Federal Reserve (Fed, o BC dos EUA), Ben Bernanke, ter sinalizado o início da desaceleração do QE nos Estados Unidos. "Os bancos centrais vão agir ainda mais lentamente do que os preços dos mercados indicam", pondera Carril, do Principal.

O Fed já deixou clara a intenção de iniciar o enxugamento do gigantesco balanço antes do fim de 2017. Na semana passada, o presidente do Banco Central Europeu (BCE), Mario Draghi, sugeriu a possibilidade de o BC da zona do euro começar a discutir uma desaceleração do programa de afrouxamento. Um dia depois, o Banco da Inglaterra (BoE) e o Banco do Canadá (BoC) também admitiram vislumbrar um aumento de custos de financiamento dentro de seus respectivos territórios.

Desde o primeiro QE do Fed, em 2008, como reação à crise financeira iniciada com o estouro da bolha imobiliária americana, o mundo viu outras autoridades monetárias globais aderirem ou reforçarem programas similares. Entre os mais notáveis, e ainda a pleno vapor, encontram-se os planos de compra do BCE, que vai atingir € 2,5 trilhões no total, e do BoE, no valor de 435 bilhões de libras. O programa do Banco do Japão (BoJ), que já acumulou quase US$ 600 bilhões em aquisições desde 2010, prevê compras de US$ 80 bilhões ao ano.

O Fed, apesar de já ter encerrado as compras de ativos, ainda faz o reinvestimento dos títulos vencidos do portfólio para manter estável o balanço em US$ 4,5 trilhões, tamanho atingido depois de três programas de afrouxamento. Segundo estudos dos próprios integrantes do banco central americano, o movimento de redução pode equivaler, em termos de aperto das condições financeiras, a novos aumentos de taxas.

Glossário

Liquidez: No texto, expressa o sentido do quão facilmente um ativo pode ser vendido (transformado em caixa). A ação dos BCs ocasionou o aumento da liquidez em seus mercados, fazendo com que suas ações fossem vendidas mais facilmente.

Valuation: Processo de avaliação de um ativo para estimar seu valor. Através do “valuation” é possível determinar o preço de uma ação, por exemplo.

Treasuries: Nome dado aos títulos públicos do Tesouro americano, semelhantes aos nacionais. O texto menciona uma queda nos rendimentos dos mesmos.

Tapering: De acordo com a Investopedia, “tapering” é a ação de BCs de abrandamento gradual nas suas próprias atividades com o objetivo de melhorar as condições para crescimento econômico.

Open Market: Refere-se ao mercado de títulos no qual atuam um banco central e os bancos comerciais de um país e no qual são comprados e vendidos os títulos da dívida pública.

Depósito Compulsório: É a quantidade de dinheiro que um banco deve manter no Banco Central, que ele não pode emprestar. Ele existe devido ao multiplicador bancário. Multiplicador Bancário: O que acontece quando um banco pega 100 reais da sua conta corrente e empresta para outro? Ele cria 100 reais do nada na economia. Esse dinheiro vai parar num banco de alguma forma, que também vai emprestar e criar dinheiro do nada, assim sucessivamente. Para mais detalhes, clique aqui.

Como funciona um Banco Central?

As principais funções do Banco Central são:

  1. Emissor exclusivo de moeda: tem total monopólio sobre a emissão de moeda no país;

  2. Executar as políticas monetárias e cambiais: regula a quantidade de dinheiro em circulação, influencia as taxas de juros e controla a quantidade de moeda estrangeira no país. Faz isso através de operações no mercado de títulos públicos e de câmbio;

  3. Banqueiro do governo: é o banco central quem guarda as reservas internacionais do governo em ouro ou moeda estrangeira;

  4. Banco dos bancos: empresta dinheiro aos bancos além de ser o mantenedor dos depósitos compulsórios.

Além disso, eles costumam atuar como supervisores do sistema financeiro.

Neste texto, focaremos na política monetária.

Os BCs podem ou não ser subordinados ao Estado. O Banco Central do Brasil segue as orientações do Conselho Monetário Nacional, órgão público federal.

Cada Banco Central tem suas particularidades, o Federal Reserve, por exemplo, tem como missão da política monetária 3 pontos: máximo emprego, preços estáveis (baixa inflação) e taxas de juros de longo prazo moderadas, enquanto o BC do Brasil postula: Assegurar a estabilidade do poder de compra da moeda e um sistema financeiro sólido e eficiente.

Em geral, o objetivo do Banco Central pode ser:

  1. Único, controlar a inflação

  2. Dual, controlar a inflação e manter/estimular a atividade (crescimento, desemprego, etc.)

Para mais detalhes sobre o BC, clique aqui.

Políticas convencionais dos BCs

Quais são as ferramentas tradicionais utilizadas pelos BCs no cumprimento dessas missões?

Em geral, a principal ferramenta convencional dos Bancos Centrais é a taxa de juros, mas também vale destacar os depósitos compulsórios e operações de compra e venda de títulos da dívida pública no “Open Market”.

Para diminuir a inflação é preciso uma política monetária contracionista (hawkish), ou seja, que diminui a quantidade de dinheiro em circulação. E isso é feito, em geral, aumentando as taxas de juros. Outra medida possível, é aumentar os depósitos compulsórios ou vender títulos no Open Market.

Para aumentar a inflação e estimular a economia, adota-se uma política monetária expansionista (dovish), com menores juros, menores depósitos compulsórios ou comprando títulos.

Porém, existe uma assimetria: é mais fácil para os BCs reduzir a atividade econômica e a inflação do que estimulá-la.

Política Não-Convencional: Afrouxamento Quantitativo

Afrouxamento (ou flexibilização) quantitativo é uma política monetária não convencional em que um banco central compra ativos, em geral títulos (do governo ou privados), de forma a baixar as taxas de juros e aumentar a oferta monetária. Ela faz isso inundando as instituições financeiras com o capital em um esforço para promover o aumento de empréstimos e liquidez, com redução do custo de tomada de empréstimo para empresas e consumidores. A flexibilização quantitativa é considerada quando as taxas de juros de curto prazo são zero ou próximas disso e não envolve a impressão de novas notas de banco. O Fed comprou por volta de US$ 3,5 Trilhões em ativos desde o início da crise.

Em que consiste exatamente?

O afrouxamento quantitativo nada mais é do que a compra, pelo Banco Central, de determinados ativos em posse do sistema bancário.

Imagine que um determinado banco do seu país (o Banco A) tenha adquirido recentemente um título do Tesouro pelo valor de $ 10 milhões, e cujo prazo de vencimento é de 10 anos (enquanto o título não vence, o Banco A recebe juros do tesouro).

Agora, suponha que o Banco A repentinamente esteja necessitado de melhorar sua liquidez. Neste caso, dado que ainda falta uma década para o que o governo do seu país devolva o dinheiro que o Banco A lhe emprestou, o Banco A tem duas opções:

1) pedir um empréstimo para o próprio Banco Central, utilizando esse título do Tesouro como garantia (como quem pede um empréstimo para a compra de um imóvel e fornece como garantia o próprio imóvel); ou

2) vender o título da dívida a outros investidores.

O problema com a primeira opção é que ela representa uma melhora apenas temporária. Afinal, o empréstimo junto ao Banco Central terá de ser quitado. No que mais, ainda há um custo financeiro: o crédito que o Banco Central concedeu ao Banco A vencerá em pouco tempo (na Europa, pode ser um mês, um trimestre ou, na melhor das hipóteses, 3 anos), e o Banco A ainda terá de pagar juros ao Banco Central. Ou seja, na prática, o Banco A não está melhorando estruturalmente sua liquidez: seu saldo de caixa aumenta apenas temporariamente, e ainda com o ônus de arcar com um custo financeiro.

A segunda opção é, em princípio, mais interessante para o Banco A: ele vende o título da dívida pública para outro banco (por exemplo, o Banco B), recebe dinheiro imediatamente, e se desfaz em definitivo desse título, conseguindo melhorar de forma estrutural sua liquidez sem a necessidade de pagar juros para o Banco B.

No entanto, do ponto de vista macroeconômico, essa transação tem um defeito: sim, o Banco A melhora sua liquidez, mas o faz à custa de uma piora da liquidez do Banco B. (O Banco B reduziu seu saldo de caixa ao comprar o título da dívida em posse do Banco A).

O que fazer, então, se nosso objetivo é o de que alguns bancos melhorem sua liquidez sem que outros, no entanto, piorem as suas respectivas? É aqui que entram os programas de afrouxamento quantitativo.

Mediante um afrouxamento quantitativo, é o Banco Central quem compra a dívida pública (ou qualquer dívida privada) em posse dos bancos. E como ele faz essa compra? Criando dinheiro do nada. Na prática, o Banco Central simplesmente aumenta o saldo da conta-corrente que os bancos têm perante o Banco Central, criando novos dígitos eletrônicos nessas contas. O efeito é exatamente o mesmo de imprimir dinheiro.

Consequentemente, e seguindo nosso exemplo anterior, o Banco A pode melhorar estruturalmente sua liquidez sem que nenhum outro banco tenha piorado a sua, pois o Banco Central criou nova liquidez com a qual saneou o balancete do Banco

O que foi o “Taper Tantrum”?

“Taper Tantrum” é o termo usado para se referir ao aumento no rendimento do Tesouro dos Estados Unidos de 2013. Foi resultado de uma ação do Federal Reserve de “tapering” com o objetivo de reduzir gradativamente a quantidade de dinheiro que alimentava a economia. O processo ocasionou pânico dos investidores em reação às notícias desse afunilamento, o que motivou a rápida retirada do dinheiro do mercado de títulos, aumentando drasticamente o rendimento das obrigações.

Quando a economia precisa de um impulso ou está à beira de colapsar os BCs alimentam dinheiro no sistema através de afrouxamento quantitativo como já explicado anteriormente, o que dá a todos dinheiro extra. Isso permite que as pessoas gastem mais dinheiro, o que impulsiona as empresas, o que, por sua vez, impulsiona os fabricantes, e então a economia como um todo. Isso é comumente conhecido como um pacote de estímulo. O afrouxamento é apenas uma solução de curto prazo. O perigo vem quando os BCs alimentam a economia por muito tempo, o que diminui o valor da moeda, o que gerou esse pânico em massa.

Quando os investidores ouvem sobre a redução do dinheiro do Fed na economia compreendem como uma indicação de que o mercado será instável sem esses fundos extras. Em 2013, Ben Bernanke, o então presidente do Fed, anunciou que a instituição já não compraria títulos e o pânico global em massa se seguiu. No entanto, uma vez que os investidores perceberam que não havia motivo para receio, o mercado se estabilizou novamente.

O Fed planeja continuar elevando as taxas de juros, o que significa que as pessoas gastarão mais dinheiro em empréstimos e os investidores especularão sobre se a economia está se movendo em direção a outra recessão. Há controvérsia sobre a repetição do fenômeno de 2013, pois os especialistas estão divididos sobre a questão.

Opinião do Especialista- Mark Haefele, Chief Investment Officer da UBS Wealth Management (retirada de https://www.coursera.org/learn/understanding-financial-markets)

Essas políticas funcionaram? Isso é debatível, mas há indícios de que elas possam ter evitado uma nova grande depressão, como a que sucedeu a crise de 1929. Também ajudaram a aliviar aqueles que tomaram emprestado demais durante o boom. Também foi boa para vários investidores, aumentando o valor de ações, títulos e propriedades.Mas ainda estamos em um território inexplorado, continuaram as questões, como os Bancos Centrais desencorajarão algumas dessas políticas. Os banqueiros centrais podem estar mal colocados para combater a próxima recessão, a menos que possam retornar a uma situação de taxa de juros mais normal. Muitos comentaristas também se perguntam se o banco central ultrapassou a marca ao aumentar involuntariamente a desigualdade de renda. Como eu disse, os investidores se deram muito bem. Mas, até agora, os salários de muitas pessoas normais não aumentaram tão rápido.

De toda forma, os Bancos Centrais tornaram-se muito mais importantes para os mercados do que no passado. Os investidores de hoje, precisam entender o livro de jogadas do Banco Central, assim como eles fazem com o livro-texto de economia.


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